引言：經(jīng)歷5月下旬以來的調(diào)整后股票杠桿交易平臺，當(dāng)前市場又到了一個較低的位置。往后看，市場風(fēng)險偏好修復(fù)有哪些催化？風(fēng)險偏好修復(fù)下，又有哪些方向值得重點關(guān)注？詳見報告。
一、當(dāng)前市場風(fēng)險偏好修復(fù)的五個催化
1、市場對于經(jīng)濟過度悲觀的預(yù)期有望邊際改善，帶動風(fēng)險偏好修復(fù)。參考歷史經(jīng)驗，每年5、6月都是市場預(yù)期最悲觀的時候。而7、8月市場的悲觀預(yù)期大多迎來修復(fù)。對于今年，5月以來經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)弱，疊加交易、情緒層面的壓力，導(dǎo)致市場再度遭遇調(diào)整，上證指數(shù)也跌破3000點。行至當(dāng)前，市場對于經(jīng)濟的預(yù)期已來到年初以來的較低水平。往后看，隨著對于經(jīng)濟過度悲觀的預(yù)期逐步糾偏，市場風(fēng)險偏好也有望迎來修復(fù)。
2、當(dāng)前市場對于上市公司盈利預(yù)期較低，中報出現(xiàn)的亮點和超預(yù)期也有望提振風(fēng)險偏好。過去市場往往對于上市公司盈利給予較高的預(yù)期，導(dǎo)致季報期后由于業(yè)績不達預(yù)期而股價出現(xiàn)回調(diào)。而今年的不同之處在于，當(dāng)前對于上市公司的盈利預(yù)期已經(jīng)較低。且從當(dāng)前公布中報預(yù)告&快報的個股來看，預(yù)喜且預(yù)增的比重不低，市場也傾向于做多業(yè)績相對好的個股。后續(xù)隨著中報陸續(xù)公布，可能出現(xiàn)的亮點和超預(yù)期或?qū)κ袌鲲L(fēng)險偏好形成提振。
3、監(jiān)管層對于資本市場的呵護，也有助于穩(wěn)定市場信心。7月10日證監(jiān)會批準(zhǔn)暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)并上調(diào)融券保證金比例，進一步強化融券逆周期調(diào)節(jié)。同日，證監(jiān)會有關(guān)部門負責(zé)人就程序化交易監(jiān)管進展情況答記者問時表示，將“進一步強化對程序化交易監(jiān)管的適應(yīng)性和針對性，降低程序化交易的消極影響”。
4、資金層面，近期ETF再度大幅流入，將進一步對市場形成支撐。ETF是今年最重要的資金增量之一。此前年初ETF大幅流入，成為2月市場反彈的重要驅(qū)動。而近期，我們看到ETF再度大幅流入，有望對市場形成支撐。
5、近期美國通脹、就業(yè)走弱下，美聯(lián)儲降息預(yù)期回升，也帶動全球風(fēng)險偏好修復(fù)。7月以來陸續(xù)公布的美國6月PCE通脹回落，失業(yè)金申請人數(shù)超預(yù)期，房屋銷售走弱，服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期回落，6月失業(yè)率走高、工資增速下行等數(shù)據(jù)已指向美國經(jīng)濟通脹降溫趨勢，帶動美元和美債利率下行。7月11日美國6月CPI環(huán)比四年來首次降至負值，帶動美聯(lián)儲9月降息預(yù)期進一步擴大，市場寬松交易持續(xù)演繹。
因此，隨著對于經(jīng)濟悲觀預(yù)期的邊際改善，以及中報可能出現(xiàn)的亮點和超預(yù)期共振催化，同時監(jiān)管層對資本市場持續(xù)呵護，以ETF為主的增量資金流入支撐下，疊加美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，市場風(fēng)險偏好有望迎來修復(fù)。
二、風(fēng)險偏好修復(fù)下，類似4月下旬，階段性或從高股息向高ROE與高景氣擴散
今年以來我們一直強調(diào)，市場已進入高勝率投資的時代。2024年中期策略報告《時代的貝塔》中我們進一步提出大盤、龍頭是時代的beta。并且，在不同宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)趨勢和風(fēng)險偏好下，同樣是大盤龍頭，結(jié)構(gòu)上也有側(cè)重：
1）高景氣：當(dāng)市場有確定性景氣方向或產(chǎn)業(yè)趨勢的時候，擁抱高景氣是最優(yōu)選擇，進攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驅(qū)動下的科技巨頭。
2）高ROE：即便如歐洲市場，增長乏力、缺乏高景氣，但只要經(jīng)濟不存在系統(tǒng)性風(fēng)險，龍頭維持優(yōu)勢甚至“剩者為王”，依然能夠凝聚共識。
3）高股息：而當(dāng)市場如日本股市這樣，既缺乏增長，甚至有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性（如債務(wù)風(fēng)險、匯率崩盤等），那么只能退而求其次，進一步縮短資產(chǎn)的久期、把握當(dāng)下的確定性，去擁抱低估值類債資產(chǎn)。
對于A股，我們看到三類資產(chǎn)中，年初由于市場對于經(jīng)濟的預(yù)期過度悲觀，風(fēng)險偏好顯著收斂之下，紅利資產(chǎn)表現(xiàn)出明顯的超額收益。此后隨著市場預(yù)期修復(fù)、風(fēng)險偏好抬升，尤其是4月下旬，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加月底政治局會議政策寬松預(yù)期以及地產(chǎn)政策放松等利好催化下，核心資產(chǎn)、TMT等方向一度領(lǐng)漲。但5月下旬以來，隨著對于經(jīng)濟的預(yù)期再度走弱，市場又再度擁抱紅利資產(chǎn)。
而往后看，三類資產(chǎn)中，隨著風(fēng)險偏好修復(fù)，階段性從高股息向高ROE與高景氣擴散，類似4月下旬。重點關(guān)注兩條線索：一是在風(fēng)險偏好提升中率先受益的“15+3”組合，作為新時代的核心資產(chǎn)，兼具高股息特性，同時又具備向上的盈利彈性；二是景氣與業(yè)績確定性高的資源品、電子。
三、“15+3”：新時代核心資產(chǎn)，風(fēng)險偏好提升中率先收益的方向
今年興證策略團隊首提“15+3”（達到或接近15%增速、3%股息率）作為新時代核心資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)。相比于傳統(tǒng)的核心資產(chǎn)，“15+3”兼具高景氣、高ROE與高股息，是更順應(yīng)這個時代的核心資產(chǎn)。
往后看，隨著風(fēng)險偏好修復(fù)，“15+3”作為兼具高股息特性，同時又具備向上的盈利彈性，有望在風(fēng)險偏好抬升的過程中率先收益，類似4月底到5月中旬。
“15+3”資產(chǎn)提供了簡單、明確的篩選標(biāo)準(zhǔn)，篩選條件如下（“15+3”基礎(chǔ)上放寬）：
1)中證800成分股，市值不低于300億；
2)2024Q1、2024E、2025E凈利潤增速不低于10%；
3)2023年股息率不低于2.5%；
“15+3”資產(chǎn)標(biāo)的池具體名單歡迎聯(lián)系興證策略團隊獲取。
四、資源品+電子 ：業(yè)績成為近期定價核心，關(guān)注兩個方向
我們在此前的7月月報《到看業(yè)績的時間了：關(guān)注哪些方向？》中已經(jīng)強調(diào)，7月是全年最看業(yè)績的月份之一，市場將更加注重交易現(xiàn)實，關(guān)注基本面的兌現(xiàn)。
而從近期市場表現(xiàn)來看，業(yè)績已成為影響收益的主要矛盾之一。我們統(tǒng)計了6月以來各行業(yè)內(nèi)個股漲跌幅中位數(shù)相對全部A股的超額收益，可以看到各行業(yè)表現(xiàn)與其中報業(yè)績增速中位數(shù)高度相關(guān)。而這其中，電子、資源品中報業(yè)績領(lǐng)先，有望成為市場關(guān)注的方向。
4.1、聚焦資源品：經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)+旺季+漲價+降息預(yù)期
4.1.1、經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)+三季度傳統(tǒng)旺季，周期資源品彈性有望顯現(xiàn)
三季度經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)下，周期勝率較高。從歷史來看，三季度經(jīng)濟預(yù)期往往迎來修復(fù)，且當(dāng)前市場對于經(jīng)濟的預(yù)期已來到年初以來的較低水平，隨著對于經(jīng)濟過度悲觀的預(yù)期逐步糾偏，周期品在未來一段時間跑贏概率高。
周期資源品在三季度后將步入傳統(tǒng)旺季，需求端的改善將賦予行業(yè)更強的景氣比較優(yōu)勢和彈性。下半年作為國內(nèi)經(jīng)濟傳統(tǒng)旺季，無論是“金九銀十”地產(chǎn)和基建項目施工高峰、還是“雙十一”、“雙十二”等大規(guī)模消費促銷活動，中下游備貨和產(chǎn)銷需求的集中釋放均將對化工、有色、鋼鐵等上游周期資源品形成直接拉動。
4.1.2、漲價也將帶來資源品業(yè)績的確定性兌現(xiàn)
更重要的是，過去兩年多數(shù)資源品經(jīng)歷去庫后，當(dāng)前庫存已處于較低水平，且產(chǎn)能面臨收縮壓力，供給格局整體偏緊，上半年已在漲價，而三季度后旺季需求的改善或?qū)⑦M一步加劇供給緊張，帶來上游價格的進一步上漲：
年初以來，尤其是二季度，化工、有色、石油等周期資源品價格一度出現(xiàn)明顯上漲，但實際上上半年資源品多處于淡季，價格的大幅上漲主要源于庫存低位+供給收縮。今年以來，新一輪環(huán)保降碳、更新?lián)Q新標(biāo)準(zhǔn)提升等供給約束性政策發(fā)布出臺，部分上游環(huán)節(jié)受到限產(chǎn)和產(chǎn)能置換或其他突發(fā)性的供給擾動影響；而與此同時，更重要的是，經(jīng)歷過去兩年去庫后，上游周期資源品行業(yè)庫存水平已多處于較低水平，供給受限導(dǎo)致價格大幅上漲。
往后看，三季度隨著國內(nèi)傳統(tǒng)施工和消費旺季的到來，對上游周期資源品的需求將逐漸提升，需求端至少環(huán)比上半年淡季改善，而不少行業(yè)的供給本身已面臨不小的壓力，供需矛盾在這一階段或?qū)⒃俣蕊@現(xiàn)，價格仍有進一步上漲的動力。
而隨著有色金屬、化工、石油石化等上游資源品今年上半年，尤其是二季度，已經(jīng)開始漲價，中報業(yè)績確定性較高。銅、石油等全球定價商品二季度整體維持震蕩偏強的格局，這主要由于供需偏緊、美聯(lián)儲年內(nèi)降息預(yù)期仍在發(fā)酵等因素催化；而化工產(chǎn)品指數(shù)二季度以來也震蕩走強，其中氟化工、TMA、鹽酸等品類漲價幅度居前。歷史上看化工產(chǎn)品價格與盈利增速具有較強的正相關(guān)性，漲價有望支撐二季度板塊業(yè)績進一步修復(fù)。
4.1.3、近期美聯(lián)儲降息預(yù)期回升，或進一步對資源品行情形成催化
近期美國通脹、就業(yè)走弱下，美聯(lián)儲降息預(yù)期回升，市場寬松交易或進一步對資源品行情形成催化。7月以來陸續(xù)公布的美國6月PCE通脹回落，失業(yè)金申請人數(shù)超預(yù)期，房屋銷售走弱，服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期回落，6月失業(yè)率走高、工資增速下行等數(shù)據(jù)已指向美國經(jīng)濟通脹降溫趨勢，帶動美元和美債利率下行。7月11日美國6月CPI環(huán)比四年來首次降至負值，帶動美聯(lián)儲9月降息預(yù)期再次擴大，市場寬松交易持續(xù)演繹。
4.1.4、參考歷史經(jīng)驗，7月高勝率與高賠率品種也集中在周期資源品
歷史上看，7月份高勝率與高賠率品種主要集中在化工、有色、鋼鐵、煤炭等上游周期資源品行業(yè)。比較近十年各行業(yè)7月份的超額勝率與超額收益率，化工、有色金屬、鋼鐵、煤炭等行業(yè)超額勝率和超額收益率較高；從具體細分行業(yè)看，超半數(shù)資源品行業(yè)超額勝率超過60%，其中聚氨酯、煤化工、貴金屬、氮肥以及特鋼等品種近十年7月份超額勝率達到80%。
對于今年，從勝率視角來看，旺季與漲價帶來的業(yè)績確定性有望支持周期資源品在未來一段時間占優(yōu)。
與此同時，從賠率視角來看，經(jīng)歷近期調(diào)整后市場再度來到底部區(qū)域，周期資源品的交易擁擠度也隨之回落至低位，賠率和性價比已經(jīng)凸顯。
4.2、電子：關(guān)注高景氣龍頭
電子景氣更優(yōu)。近期電子行業(yè)領(lǐng)漲A股，表現(xiàn)突出的背后實際上是受其較高的景氣優(yōu)勢所驅(qū)動。5月底以來，市場的定價線索非常清晰，業(yè)績成為影響收益的主要矛盾。相比較于其他成長行業(yè)而言，電子行業(yè)“脫穎而出”或主要因為其業(yè)績更優(yōu)。
值得注意的是，盡管電子行業(yè)整體表現(xiàn)突出，但內(nèi)部明顯分化，龍頭占優(yōu)、景氣是定價的核心，因此電子中也需聚焦高景氣龍頭。
龍頭風(fēng)格是今年電子股收益的重要來源。我們統(tǒng)計了電子內(nèi)二級行業(yè)漲跌幅中位數(shù)后，發(fā)現(xiàn)各行業(yè)中的市值前5大龍頭股均具備顯著的超額收益。以消費電子行業(yè)為例，5月24至7月10日，龍頭公司平均上漲15.37%，而板塊內(nèi)非龍頭個股漲跌幅中位數(shù)為-4.73%。
與此同時，業(yè)績線索對電子股表現(xiàn)差異的指引有效性提升，景氣成為定價的核心。我們看到本輪成長行情中，在各個電子細分二級行業(yè)內(nèi)部，中報業(yè)績預(yù)高&快報中預(yù)喜（預(yù)增、略增、扭虧、續(xù)盈）個股的漲跌幅中位數(shù)普遍優(yōu)于預(yù)虧（預(yù)減、續(xù)虧、首虧、略減）個股和板塊整體的表現(xiàn)。與此同時，除電子化學(xué)品行業(yè)外，其余電子行業(yè)中，5.24-7.10期間盈利預(yù)測上調(diào)個股的市場表現(xiàn)顯著優(yōu)于預(yù)期下修的個股。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊股票杠桿交易平臺，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。
文章為作者獨立觀點，不代表十大配資公司觀點
